Секьюритизация: как кредиты превращают в облигации и при чём тут закладные

Секьюритизация — способ превратить портфель выданных кредитов в ценные бумаги. Банк возвращает деньги, замороженные в ипотеке на двадцать лет, а инвестор получает облигации, которые оплачиваются платежами заёмщиков. Разбираем, как устроена такая сделка, зачем нужен ипотечный агент, что такое закладная и ипотечное покрытие, как работает деление на транши и почему досрочное погашение здесь опаснее, чем кажется. Внутри схема сделки по шагам и два калькулятора: распределение убытков по траншам и влияние досрочных погашений.

Что такое секьюритизация?

Банк выдал тысячу ипотечных кредитов на двадцать лет. Деньги вернутся, но медленно, а выдавать новые займы не на что: капитал занят. Секьюритизация решает эту задачу — портфель кредитов превращается в облигации, которые покупают инвесторы, и банк сразу получает деньги обратно.

Для инвестора это бумага с понятным источником выплат: ежемесячные платежи заёмщиков по ипотеке. Для рынка — способ перераспределить риск: кредитный риск уходит от банка к тем, кто готов его нести за определённую доходность.

Как устроена сделка?

Нажмите на шаг, чтобы увидеть, что происходит на каждом этапе.

Кто участвует в сделке?

Что такое закладная и ипотечное покрытие?

Закладная — именная ценная бумага, которая удостоверяет два права: требовать исполнения обязательства по ипотечному кредиту и обратить взыскание на заложенную недвижимость. Она позволяет передать кредит другому владельцу без перезаключения договора с заёмщиком — именно это делает секьюритизацию технически возможной.

Ипотечное покрытие — совокупность требований по обеспеченным ипотекой кредитам, которые служат обеспечением выпуска облигаций. К покрытию предъявляются требования: кредиты должны быть действующими, обеспеченными залогом и соответствовать установленным критериям. Учёт покрытия ведёт специализированный депозитарий, а состав раскрывается в документах выпуска.

Место закладной среди остальных бумаг разобрано в статье о видах ценных бумаг: она относится к неэмиссионным ценным бумагам, прямо названным в Гражданском кодексе.

Как работает транширование?

Выпуск делится на части с разной очерёдностью. Платежи идут сверху вниз: сначала старший транш, потом мезонинный, в последнюю очередь младший. Убытки идут снизу вверх — их первым принимает младший транш. Этот порядок называют водопадом платежей.

Подвиньте ползунок и посмотрите, как потери по пулу распределяются между траншами.

Младший транш часто оставляет себе банк-оригинатор: так он подтверждает качество пула и сохраняет заинтересованность в работе с просрочкой. Кроме субординации траншей используются и другие механизмы кредитного усиления: избыточный спред, резервный фонд, поручительство или гарантия третьей стороны.

Что такое кредитное усиление?

Субординация траншей — только один способ защитить инвестора. Обычно в сделке используют несколько механизмов сразу, и вместе они определяют, какой рейтинг получит старший транш.

Чем сильнее защита, тем ниже доходность старшего транша: рынок платит за риск, а усиление его убирает. Поэтому сравнивать два выпуска по одному купону бессмысленно — сначала нужно понять, сколько защиты стоит за каждым.

Почему досрочное погашение — это риск?

В обычной облигации инвестор знает график выплат. В ипотечной бумаге заёмщики могут погасить кредит досрочно — и делают это тем активнее, чем сильнее снижаются ставки. Деньги возвращаются раньше срока, а реинвестировать их приходится под более низкий процент.

Модель упрощённая: считается, что каждый год досрочно гасится заданная доля остатка, а остальное возвращается равномерно к концу срока. Реальные выпуски раскрывают статистику досрочных погашений по пулу, и именно её сравнивают с собственными ожиданиями.

Какие ещё риски есть у таких бумаг?

• Кредитный риск пула. Заёмщики перестают платить, а стоимость залога падает. Для младших траншей это основной риск.
• Риск досрочного погашения. Денежный поток приходит раньше, доходность оказывается ниже расчётной.
• Процентный риск. При росте ставок цена бумаги падает, как у обычной облигации, а длинный срок усиливает эффект.
• Риск сервисера. Качество сбора платежей и работы с просрочкой напрямую влияет на выплаты.
• Модельный риск. Оценка потерь строится на предпосылках, а они могут не сбыться — именно это произошло в 2008 году.
• Ликвидность. Выпуски меньше и сложнее корпоративных, спред в стакане шире.
• Сложность анализа. Нужно читать документы сделки целиком: купон говорит о такой бумаге меньше всего.

Как читать отчёт по пулу?

По ипотечным выпускам регулярно публикуется статистика покрытия. Это главный источник данных для инвестора: он показывает, что происходит с кредитами, которые оплачивают его купоны.

Оценка кредитного качества портфеля и чтение отчётности по пулу — отдельный навык, который проверяют на аттестации. Как он отрабатывается на практике, видно в программе подготовки SF Education.

Что секьюритизируют кроме ипотеки?

В России рынок ипотечной секьюритизации развивается вокруг выпусков с поручительством института развития: такие бумаги устроены проще, без деления на транши, а кредитный риск для инвестора существенно снижается. Параллельно существуют ипотечные сертификаты участия — доля в ипотечном покрытии, которая по форме ближе к паю фонда, чем к облигации.

Чем ипотечный сертификат участия отличается от облигации?

По экономике сертификат ближе к паю фонда: инвестор получает свою долю того, что реально заплатили заёмщики. Облигация даёт более предсказуемый поток, но за счёт структуры сделки и кредитного усиления.

Как сделка регулируется в России?

• Отдельный закон об ипотечных ценных бумагах. Он определяет, что относится к ипотечному покрытию, какие бумаги под него выпускаются и какие требования предъявляются к сделке.
• Ипотечный агент. Специализированная организация с ограниченной правоспособностью: ей нельзя вести иную деятельность, кроме выпуска облигаций под приобретённое покрытие.
• Реестр ипотечного покрытия. Состав покрытия фиксируется и обновляется, а учёт ведёт специализированный депозитарий.
• Контроль за размером покрытия. Объём покрытия должен обеспечивать обязательства по выпуску, и при его снижении предусмотрены процедуры замены и пополнения.
• Раскрытие информации. Документы выпуска и отчётность по пулу публикуются, поэтому инвестор может оценить качество кредитов до покупки.

Механику обращения таких бумаг — учёт прав, переход собственности, роль инфраструктуры — разбирают статьи про депозитарий и про клиринг.

Как инвестору оценивать такие выпуски?

1. Посмотрите, кто несёт убытки первым. Старший транш или выпуск с поручительством — это одна история риска, младший транш — совсем другая.
2. Изучите качество пула. Средний LTV, доля просрочки, география, концентрация крупных кредитов.
3. Проверьте оригинатора и сервисера. Практика выдачи кредитов и работа с просрочкой определяют будущие потери.
4. Оцените темп досрочных погашений. Он показывает, как быстро вернутся деньги и придётся ли реинвестировать их под низкую ставку.
5. Сравните доходность с ОФЗ и корпоративными бумагами. Премия должна компенсировать сложность и меньшую ликвидность.
6. Прочитайте документы выпуска. Порядок распределения платежей, механизмы кредитного усиления и условия досрочного погашения выпуска.

Разбор структурных сделок, ипотечных инструментов и оценки кредитного риска входит в программу подготовки к аттестации. Посмотрите, как построено обучение.

Плюсы и минусы секьюритизации

Проверьте себя

Восемь вопросов в формате квалификационного экзамена, у каждого четыре варианта ответа. Половина — на расчёт: распределение убытков между траншами, LTV и эффект досрочного погашения. Ответы с разбором появятся после проверки.

Частые вопросы