Модели Альтмана — это простые формулы, которые по нескольким показателям отчётности компании за 3–5 минут дают Z-балл и говорят, попадает ли компания в зону риска банкротства. Внутри: краткая история (зачем Альтман придумал свою формулу в 1968 году), три модели — двухфакторная, четырёхфакторная, пятифакторная — с подробным разбором каждого коэффициента и его экономическим смыслом, живая визуализация Z-шкалы, на которой видно, где сейчас находится ваша компания и насколько близко к красной зоне, сборщик «8 строк баланса → все три модели одновременно», дерево выбора подходящей модели под ваш тип бизнеса, ограничения подхода Альтмана в современной экономике и альтернативы — модели Спрингейта, Таффлера и Бивера.
В 1968 году профессор Нью-Йоркского университета Эдвард Альтман опубликовал статью, в которой решил неочевидную тогда задачу: можно ли по бухгалтерской отчётности предсказать банкротство компании за год-два до факта. Он взял выборку из 66 публичных производственных компаний — половина обанкротилась, половина была здорова, — и через метод множественного дискриминантного анализа подобрал такую линейную комбинацию пяти финансовых коэффициентов, чтобы две группы максимально хорошо разделялись.
Результатом стала Z-формула, которая с тех пор обрела имя автора. На исходной выборке точность за год до банкротства составила ~95%, за два года — около 72%. На больших данных и в других экономиках точность ниже, но идея — «свернуть» сложную диагностику в одно число — оказалась настолько практичной, что модель пережила полвека и десятки модификаций.
Чтобы посчитать любую из трёх моделей, нужны всего восемь чисел из стандартной отчётности (РСБУ или МСФО). Все они есть в форме №1 (баланс) и форме №2 (отчёт о финансовых результатах).
| # | Показатель | Откуда брать | Используется в |
|---|---|---|---|
| 1 | Оборотные активы (ОА) | Баланс, итог раздела II | X1 во всех 5- и 4-факторных моделях |
| 2 | Всего активов (А) | Баланс, итог | X1, X2, X3, X5 |
| 3 | Собственный капитал (СК) | Баланс, итог раздела III | X4, рычаг во 2-факторной |
| 4 | Долгосрочные обязательства (ДО) | Баланс, итог раздела IV | X4, рычаг во 2-факторной |
| 5 | Краткосрочные обязательства (КО) | Баланс, итог раздела V | X1, X4, рычаг и КТЛ |
| 6 | Выручка (В) | Отчёт о фин. результатах, строка 2110 | X5 |
| 7 | Прибыль до налогообложения (НП) | Отчёт, строка 2300 | X3 |
| 8 | Чистая прибыль (ЧП) | Отчёт, строка 2400 | X2 |
Для сквозного примера во всей статье возьмём учебную компанию (числа в тыс. рублей): ОА = 8 900, А = 12 100, СК = 4 700, ДО = 1 700, КО = 5 700, В = 35 000, НП = 2 800, ЧП = 2 300.
Не все три модели применимы к любой компании. Перед расчётом проходим короткое дерево:
Двухфакторная модель — не из этого ряда: она исторически предшествовала Z-Score, и Альтман предлагал её как простейший экспресс-метод. Точность невысока — годится для первого контакта, но не для финальных решений.
Самая простая из моделей, удобна для первого взгляда на компанию: считается за минуту по двум показателям.
Что значит: хватит ли оборотных активов, чтобы закрыть все краткосрочные долги. Норма обычно 1,5–2,5; меньше 1 — тревожно.
Что значит: сколько заёмного капитала приходится на один рубль собственного. Чем выше — тем больше зависимость от кредиторов.
Расчёт по нашим числам: X₁ = 8 900 / 5 700 = 1,5614; X₂ = (1 700 + 5 700) / 4 700 = 1,5745.
Z = −0,3877 − 1,0736 × 1,5614 + 0,0579 × 1,5745 = −1,9729
Универсальная модель для непубличных производственных компаний. Точность на исходной выборке Альтмана за год до банкротства превышает 90%.
Доля чистого оборотного капитала в активах. Чем больше «подушка» оборотки, тем спокойнее.
Накопленная рентабельность активов — насколько эффективно компания зарабатывает на своих ресурсах.
Доходность активов до налогов и финансирования. Самый «тяжёлый» коэффициент в формуле — вес 3,107.
Обратная сторона рычага: насколько собственный капитал перекрывает долги. Чем выше — тем безопаснее.
Оборачиваемость активов — сколько выручки выжимается из каждого рубля баланса. Для разных отраслей нормы разные.
Расчёт:
Альтман выпустил эту модификацию специально для компаний, у которых выручка слабо связана с балансовыми активами: они арендуют помещения, берут товар на комиссию, работают без значимых основных средств. В такой структуре X₅ (оборачиваемость активов) даёт искажение, и его убрали.
Коэффициенты X₁–X₄ — те же, что и в пятифакторной модели. Веса другие, потому что регрессия пересчитывалась на другой выборке.
Расчёт по нашим числам:
Z = 6,56 × 0,2645 + 3,26 × 0,1901 + 6,72 × 0,2314 + 1,05 × 0,6351 = 4,5765
За сухими формулами стоит логичная картина — каждый X отвечает на одну содержательную бизнес-вопрос. Если разобрать их «по-человечески», модель перестаёт быть магией.
Веса при коэффициентах в пятифакторной модели — это «голоса», которые Альтман подобрал статистически. Самый громкий голос у X₃ (вес 3,11) — операционной прибыли на активах. Это и понятно: компания, которая не зарабатывает на своих активах, рано или поздно становится банкротом, какой бы низкой ни была её долговая нагрузка.
Введите свои числа из отчётности — получите Z по всем трём моделям сразу, с разбивкой по коэффициентам и подсветкой зоны на шкале.
Альтман сознательно ввёл третью «серую» зону между точно опасным и точно безопасным Z. На границах модель часто ошибается, и Альтман не стал прятать эту неопределённость — наоборот, отделил её как отдельный режим, в котором решение нельзя принимать по одному только числу.
| Модель | Красная (вероятен дефолт) | Серая (неопределённость) | Зелёная (устойчиво) |
|---|---|---|---|
| Двухфакторная | Z > 0 | ≈ Z = 0 | Z < 0 |
| Пятифакторная | Z < 1,23 | 1,23 ≤ Z ≤ 2,89 | Z > 2,89 |
| Четырёхфакторная | Z < 1,1 | 1,1 ≤ Z ≤ 2,6 | Z > 2,6 |
Z-балл — мощный, но не универсальный инструмент. Вот реальные ограничения, которые финансист должен держать в голове, прежде чем сказать «у нас зелёная зона, всё хорошо».
Исходная модель построена на 66 американских производственных компаниях. Современная экономика — другая по структуре активов (IT-компании, SaaS), другая по доступности капитала, другая по бухгалтерским стандартам.
Z считается по отчётности. Если она агрессивно оптимизирована (капитализация расходов, оценка запасов, переоценка активов), формула покажет «зелёную зону» даже у фактического банкрота.
Уход ключевых сотрудников, потеря якорного клиента, регуляторное расследование, война владельцев — никакая Z-формула этих рисков не увидит. А они могут уронить компанию за квартал.
Раннестадийный стартап с большими убытками и быстрым ростом получит «красную зону» по Альтману, но реальный риск банкротства зависит от рунвея и доступа к раундам — а не от ЧП в отчётности.
Z за один период мало о чём говорит. Сравнивайте Z за 3–5 последних лет: ухудшается ли тренд, замедляется ли, насколько волатилен. Динамика Z часто важнее уровня.
Доступ к рефинансированию долга и кредитоспособность акционеров могут спасти компанию из «красной зоны». Z игнорирует эти факторы — а в реальности они часто решающие.
Подход Альтмана породил целую школу моделей предсказания банкротства. Полезно держать в кармане 2–3 альтернативы и при пограничном Z считать ещё одну формулу — чтобы перепроверить.
4 коэффициента, близких к Альтману. Порог Z = 0,862; ниже — риск банкротства.
Точность ~92% за год до банкротства
4 коэффициента (прибыль до налога / краткоср. обязательства, оборотные активы / всего обязательств и др.). Z > 0,3 — здоровая, < 0,2 — кризисная.
Калибрована на британских производителях
Не одна формула, а система из 5 показателей с табличными порогами. Самый известный — Beaver Ratio = денежный поток / общий долг.
Концепция «5-факторная панель», а не Z
Логит-регрессия по 9 переменным. Не даёт «балл», а сразу вероятность банкротства в процентах.
Точнее Альтмана на современных данных
Для российских условий также адаптировались отечественные модели — Сайфуллина–Кадыкова, Зайцевой, модель ИГЭА (Иркутская). Они учитывают специфику РСБУ и встречаются в практике финансового анализа на отечественных компаниях; точность ниже у всех моделей, основанных на ограниченных выборках.
Z < 1,23 (5-факторная) или Z < 1,1 (4-факторная) — это сигнал тревоги, а не приговор. Алгоритм действий — следующий:
У ретейла оборачиваемость активов X₅ может быть 5–8 (несколько раз в год оборачивается товарный запас), что искусственно завышает Z. Для торговли — четырёхфакторная.
Z за прошлый год при кризисе в текущем — не предсказание, а отчёт о прошлом. Если в свежем квартале выручка упала на 30%, пересчитайте Z по полугодовым данным с экстраполяцией.
При убытке X₂ и X₃ становятся отрицательными — это вытягивает Z в красную зону, и иногда несправедливо: разовый убыток от списания не равен системной убыточности. Поправляйте на one-off.
Оригинальный Z-Score 1968 года использует рыночную капитализацию в X₄ (а не балансовый СК). Для непубличной компании эту формулу применять нельзя, нужна Z' (1983) с балансовым СК — её и считают в этой статье.
После приобретения, реорганизации, переоценки активов или продажи актива баланс меняется радикально. Z пересчитывается по «новому» балансу, а не по последней годовой отчётности.
У финансовых организаций структура баланса принципиально другая: активы и обязательства — финансовые инструменты, а не запасы и помещения. Альтман сам исключил их из своих выборок.
Да, но с поправками. В РСБУ структура баланса немного отличается от GAAP/IFRS, поэтому при сборе чисел сверяйтесь со «строками» из таблицы выше; и помните, что веса в формуле калиброваны на американских данных — для пограничного Z это даёт лишние 10–15% погрешности.
В оригинале X₄ = рыночная капитализация / заёмный капитал, а коэффициент при X₅ — 1,0 (а не 0,998). Z' (1983) перекалибрована для непубличных компаний с балансовым СК — её и применяет большинство практиков сегодня.
Альтман в исходной работе определял банкротство как формальную процедуру по закону о банкротстве США. На практике под «риском банкротства» в модели понимают финансовый дистресс за 1–2 года до фактической процедуры — момент, когда вмешательство ещё имеет смысл.
Можно — и часто полезнее, чем по бухгалтерской. Управленческая отчётность ближе к экономической реальности (нет налоговой оптимизации, нет лагов учёта). Главное — последовательно использовать одну методологию по всем периодам.
Разные модели — разные шкалы; их Z нельзя сравнивать между собой. «Правильный» — тот, который соответствует профилю компании по дереву выбора: производственные АО → Z-Score 1968, непубличные производственные → Z' (1983), торговля и услуги → Z'' (1995).
Кредитный скоринг банка — закрытая модель, заточенная под прогноз дефолта по конкретному кредиту, использует десятки переменных, включая поведенческие и макроэкономические. Альтман — открытая «скрининговая» модель на 5 коэффициентах. Банк может Альтманом не пользоваться, но почти все банковские модели концептуально из него выросли.
Глубоко разбирать финансовое состояние компаний и строить собственные модели риска учат на программах финансового аналитика и финансового директора в SF Education. Базу по отчётности и метрикам даёт фундаментальные финансы; продвинутый уровень оценки бизнеса и кредитного анализа — CFA. Каталог программ — sf.education/catalog.
Дисклеймер: модели Альтмана и их аналоги — скрининговые инструменты, не заменяющие комплексный финансовый, юридический и операционный due diligence. Применяемые в статье формулы и пороги соответствуют общепринятым публикациям Альтмана 1968, 1983 и 1995 годов; на разных рынках, в разных отраслях и в разные периоды точность модели существенно различается.